Enquanto Banco Central do Brasil fecha o cerco às stablecoins, BIS publica estudo mostrando que restrições não funcionam

Um novo estudo publicado pelo Banco de Compensações Internacionais (BIS) indica que controles cambiais e restrições ao fluxo de capitais produzem efeitos diferentes sobre depósitos bancários em dólar e stablecoins.

O working paper nº 1370, publicado em 21 de julho, concluiu que as restrições reduzem a dolarização por meio de depósitos em moeda estrangeira. No caso das stablecoins, porém, os pesquisadores não encontraram uma associação estatisticamente significativa entre as medidas restritivas e o volume de entrada dos ativos.

Os resultados chegam enquanto o Banco Central do Brasil amplia o enquadramento das operações com ativos virtuais no mercado de câmbio. Entre as medidas recentes, a Resolução BCB nº 561 atualizou as regras do serviço de pagamento ou transferência internacional, conhecido como eFX, e vedou o uso de ativos virtuais nesse modelo.

A norma, publicada em abril, entrará em vigor em 1º de outubro de 2026. Ela também restringe a prestação de eFX a instituições autorizadas pelo BC, amplia as obrigações de reporte e exige a segregação dos recursos dos clientes.

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No Brasil, a análise repercutiu em uma publicação de João Paulo Mayall, cofundador da QR Capital e que esteve à frente do lançamento do QBTC11, primeiro ETF de Bitcoin da América Latina.

Na thread em que detalhou o estudo, Mayall destacou a assimetria encontrada pelo BIS: "Restrição sobre depósito em moeda estrangeira funciona: dolarização mediana despenca de 30% pra 5%. Restrição sobre stablecoin: fluxo de entrada igual, com ou sem proibição."

E conectou os achados às três camadas que vem documentando: "Governo dolarizado, empresa dolarizada, e agora o BIS documenta o povo dolarizando. Três camadas, três fontes, uma direção", escreveu.

Procurado, o empresário evitou críticas diretas a reguladores e situou o debate no plano técnico.

"Não é uma questão de mérito das medidas, e sim de alcance. O que o BIS documentou é que instrumentos desenhados para o sistema bancário têm efeito limitado sobre fluxos que nascem fora dele. O Banco Central do Brasil é um dos reguladores mais sofisticados do mundo, o Pix é prova disso, e é justamente por isso que o estudo merece atenção aqui: o desafio de qualquer autoridade monetária hoje é regular sem empurrar a atividade para fora do perímetro que ela consegue enxergar", disse.

Stablecoins respondem de forma diferente às restrições

O estudo também aponta um desafio para economias emergentes: medidas aplicadas apenas aos intermediários locais podem aumentar o controle sobre as empresas reguladas sem necessariamente reduzir os fluxos que acontecem fora desse perímetro.

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Para os autores, a persistência da dolarização agrava esse problema. Tanto os depósitos em moeda estrangeira quanto o uso de stablecoins tendem a permanecer elevados mesmo depois que as condições econômicas responsáveis pelo aumento da procura por dólares desaparecem.

A pesquisa sugere, portanto, que a regulação pode ampliar a supervisão e a rastreabilidade do mercado formal, mas terá dificuldade para controlar sozinha a demanda por dólares digitais em redes abertas.

Os economistas Boris Hofmann, Aaron Mehrotra e Jan Paulick cruzaram dados sobre depósitos em moeda estrangeira de mais de 130 economias com estimativas de fluxos internacionais de USDT e USDC em 184 países.

A base de depósitos cobre o período de 1990 a 2019. Já os dados sobre stablecoins, fornecidos pela Chainalysis, abrangem os anos de 2017 a 2024. USDT e USDC representavam, em conjunto, mais de 80% da capitalização das stablecoins analisada pelos autores.

Os pesquisadores identificaram fatores semelhantes por trás das duas formas de dolarização. Crises econômicas, instabilidade financeira e maior transmissão da variação cambial para os preços internos aumentam a procura por ativos denominados em dólar.

As crises bancárias apresentaram uma relação particularmente forte com o uso de stablecoins. Segundo o estudo, um aumento de um desvio padrão na frequência dessas crises esteve associado a entradas adicionais equivalentes a aproximadamente 0,8% do PIB. A média dos fluxos analisados ficou em 1,7% do PIB.

A diferença mais relevante apareceu na resposta às restrições. Nos países que exigiam autorização para a abertura de contas em moeda estrangeira, a participação mediana desses depósitos ficou perto de 5%. Nas economias sem a exigência, o indicador superou 30%.

Dolarização por stablecoins

As regressões estimaram uma dolarização por depósitos 29 pontos percentuais menor nos países que mantiveram restrições entre 2000 e 2016. Considerando apenas economias emergentes e em desenvolvimento, a diferença chegou a 32 pontos percentuais.

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O comportamento das stablecoins foi distinto. Entre 2022 e 2023, as entradas brutas ficaram entre 1% e 1,5% do PIB tanto nos países com restrições quanto naqueles sem limitações específicas.

Os modelos econométricos também não identificaram um efeito estatisticamente significativo dos controles sobre esses fluxos. Isso significa que, dentro da amostra e do período avaliados, os pesquisadores não conseguiram demonstrar que as restrições reduziram a entrada de stablecoins.

Os autores atribuem essa diferença à infraestrutura utilizada pelos ativos digitais. Enquanto os controles tradicionais alcançam bancos e outras instituições supervisionadas, stablecoins podem circular por blockchains públicas, plataformas estrangeiras e carteiras autocustodiadas.

Essa arquitetura reduz a visibilidade das autoridades sobre determinadas operações e amplia as possibilidades de transferência fora dos intermediários domésticos.